棚改融資模式轉變影響幾何?龍頭房企都是怎么布局的?

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樓主 2019-07-03 02:37:34
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融創淮海壹號

長江地產團隊認為,綜合考慮意愿、資金與開工計劃因素,預計2019年棚改貨幣化安置比例將降至40%,預計2019年棚改投資對房地產投資的拉動作用將降至約10.0%,棚改貨幣化安置面積占全國住宅銷售面積的比例約在12.5%。

核心觀點

棚改專項債模式要求項目實現收益和融資自我平衡,不得通過其他項目對應的項目收益償還到期債券本金;從2017年棚改資金來源看,專項債券占比遠低于棚改貸款。與政府購買服務模式相比,專項債融資模式下棚改項目資質及資金使用上的要求將明顯提高;結合未開工棚改計劃逐步減少與PSL增量下滑,未來棚改推進力度與貨幣化安置比例或出現下降,進而對2019年全國房地產銷售及投資增速產生一定影響。

政府購買棚改服務模式下地方政府資金獲取與使用方式靈活,是過去幾年棚戶區改造的主要方式;但該模式下相關支出納入地方政府預算,政府對相關支出有一定償付責任,而地方棚改實際操作中的一些不規范行為加大了地方政府隱性債務風險。棚改專項債券實行總量控制和專款專用,同時要求償債來源必須是對應項目所產生的政府性基金收入或專項收入,實現項目收益和融資自我平衡;該模式有助于化解地方隱性債務風險同時規范地方政府棚改工作。

未完成棚改計劃的減少和棚改資金來源受限可能影響未來棚改新開工規模;另外資金來源上的限制或對投資和貨幣化安置比例產生一定影響;過去幾年貨幣化安置主要依靠政府購買服務所使用的政策性銀行棚改貸款進行支付,而央行對政策性銀行定向的抵押補充貸款(PSL)在棚改貨幣化安置中起重要作用,2018年6月后PSL增量已出現明顯下滑。2017年棚改總投資中,國開行及農發行棚改貸款占比約69.5%,而棚改債券占比約6.1%,在整體棚改投資中的占比并不高。綜合地方意愿、資金充裕程度和新開工規模,我們預計2019年棚改貨幣化安置比例將降至約40%。

由于棚改開工推進力度以及貨幣化安置比例的下滑,未來棚改對于房地產投資和商品住宅銷售的拉動作用或出現一定下降,進而對今后一段時間房地產行業基本面造成一定影響。根據我們的測算,預計2019年棚改投資對房地產投資的拉動作用將降至約10.0%,棚改貨幣化安置面積占全國商品住宅銷售面積的比例約在12.5%。

中西部及北方低線城市曾為棚改及其貨幣化安置重點區域,去庫存效果顯著背景下因城施策將成趨勢。根據克而瑞發布的《2018年全國棚改白皮書》,新疆、青海、內蒙古、陜西、貴州、黑龍江、吉林、湖南等中西部及北方省份2016年至2017年棚改貨幣化安置去庫存占商品住宅總體銷量比例較高,部分省份該比例甚至超過50%,而一些沿海經濟發達省份該比例在10%甚至5%以下。2018年棚改開工計劃也多集中于內陸省份,且省內經濟發達城市占比較低。未來是否繼續使用貨幣化安置主要視城市去化周期與房價漲幅。但可以預見的是,未來棚改及其貨幣化安置對低線城市拉動作用或有所減弱。

A股龍頭房企土地儲備中一二線城市占比相對較高。從2017年末土地儲備看,龍頭房企一、二線城市占比分別約為:萬科(78%)、保利地產(60%)、招商蛇口(80%)、金地集團(90%);從2018年前11個月拿地建面看,一、二線城市占比分別約為:萬科(65%)、保利地產(53%)、招商蛇口(64%)、金地集團(65%)。龍頭土儲整體質量較高,未來受棚改模式調整的影響或也較小。

基本面由量變走向質變,維持板塊中期底部逐步探明觀點。棚改模式的調整符合樓市穩定基調,也將使行業回歸自然運行軌道,基本面將從量變逐步走向質變。展望后市,市場對于政策預期進一步悲觀的概率或已不大,重申地產板塊中期底部正逐步探明的觀點。重點關注防御和相對收益兼備的龍頭標的,建議關注萬科A、保利地產、新城控股、金科股份、華夏幸福及招商蛇口。

政府購買棚改服務與專項債模式有何區別?

政府購買棚改服務模式下地方政府資金獲取與使用方式靈活,是過去幾年棚戶區改造的主要方式;但該模式下相關支出納入地方政府預算,政府對相關支出有一定償付責任,而地方在棚改實際操作中的一些不規范行為加大了地方政府隱性債務風險。棚改專項債券實行總量控制和專款專用,同時要求償債來源必須是對應項目所產生的政府性基金收入或專項收入,不得使用其他收入進行償還,實現項目收益和融資的自我平衡;該模式有助于化解地方隱性債務風險同時規范地方政府棚改工作。

政府購買棚改服務模式解析

政府購買棚改服務模式是過去幾年棚戶區改造的主要方式。該模式是指由政府授權主管部門通過法定招投標程序,與中標企業(主要為城投公司)簽訂政府采購服務合同后,由中標進行具體的棚改工程與銀行融資,政府再根據合同約定分期向執行主體支付政府采購資金用于項目資本金投資及償還銀行貸款。此模式的關鍵在于城投公司以政府購買服務合同向銀行進行質押融資;由于政府購買服務支出納入地方政府預算,政府對相關支出有一定償付責任,而地方在棚戶區改造實際操作中的一些不規范行為(如將棚改范圍擴大到一般建制鎮;將房齡不長、結構比較安全的居民樓納入棚改范圍)在一定程度上加大了地方政府隱性債務風險。

2017年5月財政部發布的規范地方政府購買服務相關通知曾將棚改列為例外。2017年5月,財政部發布《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(“87號文”),明確不得將原材料、燃料、設備、產品等貨物,以及建筑物和構筑物的新建、改建、擴建及其相關的裝修、拆除、修繕等建設工程作為政府購買服務項目;嚴禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣,以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設,儲備土地前期開發,農田水利等建設工程作為政府購買服務項目;嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目;嚴禁將金融機構、融資租賃公司等非金融機構提供的融資行為納入政府購買服務范圍。但對于中央統一部署的棚戶區改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購買服務事項,財政部提出按照相關規定執行。由于資金獲取與使用方式靈活、便于推進拆遷工作,政府購買棚改服務模式成為過去幾年棚戶區改造的主要方式。

政府購買棚改服務模式引發地方隱性債務擔憂,后續棚改融資或進一步嚴格。從地方實際執行情況來看,部分地區過去幾年出現了棚改標準降低與范圍擴大化的現象。如前所述,由于政府購買服務支出納入地方政府預算,當前政府購買服務的棚戶區改造模式或加大地方政府債務償還壓力。2018年6月,財政部發布《政府購買服務管理辦法(征求意見稿)》,在2017年“87號文”基礎上進一步對政府購買服務做出規定。值得注意的是,與2017年5月的“87號文”相比,新的征求意見稿并未將棚改納入例外范圍,意味著未來棚改項目若仍采用政府購買服務模式進行融資,必須符合以下條件:(1)合同一般期限為1年,最長不得超過3年;(2)先有預算、后簽合同;(3)服務與工程不得打包。該征求意見稿出臺的時點與PSL增量下滑時點恰好契合。從2018年10月25日住建部會議情況來看,未來棚改項目推進或將更多依據項目本身的償債能力,采取市場化的方式進行融資;而棚改專項債或將成為重要資金來源。

棚改專項債券模式解析

棚改專項債券與政府購買服務最大區別在于前者償債來源要求必須是對應項目所產生的政府性基金收入或專項收入。根據財政部2018年3月發布的《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》的通知,試點發行棚改專項債券的棚戶區改造項目應當有穩定的預期償債資金來源,對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專項收入應當能夠保障償還債券本金和利息,實現項目收益和融資自我平衡,不得通過其他項目對應的項目收益償還到期債券本金。這里所指的專項收入包括屬于政府的棚改項目配套商業設施銷售、租賃收入以及其他收入。由于棚改專項債券強調項目自身現金流平衡,該模式對于棚改項目的要求有所提高。

棚改專項債券發行總量受國務院及財政部門控制,化解地方隱性債務風險同時規范地方政府棚改工作。棚改專項債券仍然屬于地方政府債券范疇,發行專項債券的規模應在國務院批準的本地區專項債務限額內統籌安排,包括當年新增專項債務限額、上年末專項債務余額低于限額的部分。此舉將有效控制地方政府舉債空間。專項債務管理方面,棚改專項債券收入、支出、還本、付息、發行費用等納入政府性基金預算管理,實行專款專用。棚改專項債券模式下地方政府隱性債務規模得到控制,降低了財政與金融風險。同時,棚改專項債券透明度較高且對項目本身現金流平衡提出了具體要求,對于規范地方政府棚改工作推進也有著重要意義。

棚改專項債券可對應同一地區多個項目集合發行,一定程度上降低了棚改項目達到融資平衡的難度。根據《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》,棚改專項債券可以對應單一棚改項目發行,也可以對應同一地區多個棚改項目進行集合發行。以2018年第一批天津市政府棚戶區改造專項債券為例,該專項債券計劃發行總規模為15億元,對應天津紅橋區西于莊棚改項目和西沽南棚改項目。其中,西于莊棚改項目融資成本合計約97.62億元,用于資金平衡的土地相關收益約277.83億元,保障程度較高;但西沽南棚改項目總融資成本約122.55億元,用于資金平衡土地相關收益卻僅為57.14億元,無法實現項目自身現金流平衡。此次債券發行中發行人將覆蓋倍數高的西于莊項目和覆蓋倍數低的西沽南項目集合發行,實現了兩個項目總體自我平衡。專項債模式下并未要求任一單個項目均實現自我平衡,天津此次專項債券整體平衡的模式為其他地區的棚改專項債券申請拓寬了思路,有助于推進難以達到融資平衡的棚改項目。

模式調整對棚改推進與貨幣化比例有何影響?

未完成棚改計劃減少和棚改資金來源受限可能影響未來棚改新開工規模;另外資金來源上的限制或對棚改投資和貨幣化安置比例產生一定影響;過去幾年貨幣化安置主要依靠政府購買服務所使用的政策性銀行棚改貸款進行支付,而央行對政策性銀行定向的抵押補充貸款(PSL)在棚改貨幣化安置中起重要作用,2018年6月后抵押補充貸款(PSL)增量已出現明顯下滑。綜合考慮意愿、資金與開工計劃因素,預計2019年棚改貨幣化安置比例將降至40%。

資金來源限制增多,投資與貨幣化比例或將下滑

棚改資金來源中債券融資占比較低,模式調整背景下棚改資金來源或受到一定影響。2017年棚改總投資為1.84萬億元,其中國家開發銀行發放的棚改貸款約為8800億元,占比約為47.8%,為棚改投資的主要資金來源。除國家開發銀行外,農業發展銀行也發行棚戶區改造貸款,2017年全年約為4000億元,占比約為21.7%。除此之外,棚改全國財政支出(作為項目資本金部分)、棚改債券也是棚改投資資金來源的組成部分,2017年棚改全國財政支出達1685億元,占比約為9.2%;棚改債券達1131億元,占比約為6.1%,在整體棚改投資中的占比并不高。另一方面,新模式下更加強調項目自身現金流的平衡,由于并非全部項目均能實現收益和融資的自我平衡,未來棚改相關貸款的發放或也將受到一定影響,進而對棚改資金來源造成一定壓力。

單套投資未來或將繼續下滑,貨幣化安置比例可能出現下降。2018年下半年開始棚改資金來源承壓,進而對單套棚改投資產生了一定負面影響。根據住建部官網消息,2018年全國棚改項目已開工626萬套,超額完成年度目標總量,完成投資1.74萬億元;據此計算每萬套投資約為27.80億元,而2017年則為每萬套30.21億元,單套投資出現明顯下滑。隨著棚改資金來源進一步受限,單套投資未來或將繼續下滑。另一方面,監管層近期表示要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策,商品房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快調整貨幣化安置優惠政策。實際操作過程中,棚改貨幣化安置主要依靠政府購買服務利用政策性銀行的棚改貸款進行支付,而央行對政策性銀行定向的抵押補充貸款(PSL)在棚改貨幣化安置中起重要作用;2018年6月后PSL增量已出現明顯下滑。過去幾年在棚改貸款資金來源充裕、項目審核管理不嚴的背景下,部分地區出現了棚改范圍擴大化、貨幣化安置比例偏高、貨幣化安置標準偏高的現象;新模式下棚改資金來源受到限制(以專項債券為主),且對項目本身現金流要求較高,棚改資金的使用將會更為謹慎,貨幣化安置比例可能出現下降。

開工任務逐步完成,棚改規模或將下降

2018年棚改新開工任務已完成,未來兩年新開工規模或出現一定幅度下降。據住建部官網消息,2018年1-12月,全國棚改項目已開工626萬套,超額完成年度580萬套目標總量。而根據國務院新3年棚改攻堅計劃,2018年至2020年我國將改造棚戶區1500萬套。據此計算,則2019年與2020年棚改新開工套數在874萬套左右,年均開工套數約為437萬套,較過去幾年有一定的下滑。隨著城市存量棚戶區逐步得到改造,疊加棚改項目資金來源受到更嚴格的限制,預計2019年及2020年棚改新開工規模或出現一定幅度下降。

 2019年棚改貨幣化安置比例估計

棚改貨幣化安置比例受政府意愿與資金充裕程度兩大維度影響,預計2019年該比例將顯著低于2017年及2018年。從政府層面看,選擇貨幣化安置還是實物安置主要由當地房價漲幅和去化周期決定。經過了數年的去庫存后,當前二、三線城市房價漲幅普遍可觀,去化周期也降至近年來低位,未來實物安置力度或將加大。從棚改資金充裕程度看,由于PSL審批趨嚴,作為過去幾年棚改資金重要來源的棚改貸款發放將明顯受限;而地方政府專項債券發行總額度由全國人大批準,實行總量控制,且對項目質量要求較為嚴格,資金使用上的限制將明顯增多。因此,2019年棚改貨幣化安置比例或明顯低于2017年及2018年水平。

綜合考慮意愿、資金與開工計劃因素,預計2019年棚改貨幣化安置比例將降至40%。政府意愿方面因素上一段中已詳細討論,此處不再贅述。資金方面,2018年下半年PSL凈增量已出現大幅下滑,影響棚改貸款發放;地方政府專項債務新增限額2016至2018年分別為0.40萬億元、0.80萬億元和1.35萬億元,數額小于當年棚改完成投資額,且專項債務不僅包括棚改專項債券,還包括土地儲備專項債券和收費公路專項債券等;整體看2019年棚改資金充裕程度與2015年類似,但遠低于2016年。開工計劃方面,過去數年棚改新開工均在600萬套以上,由于未完成套數減少,2019年新開工套數可能會明顯低于過去數年水平。綜合上述因素,我們認為2019年貨幣化安置比例處于2015年及2016年水平之間,預計在40%左右;由于該指標受許多主觀因素擾動,我們也將在后文測算中給出不同情景下貨幣化安置對地產銷售的影響。

棚改模式調整對于房地產投資與銷售影響幾何?

如前所述,由于棚改開工推進力度以及貨幣化安置比例的下滑,未來棚改對于房地產投資和商品住宅銷售的拉動作用或出現一定下降,進而對今后一段時間房地產行業基本面造成一定影響。在我們的中性假設下,預計2019年棚改投資對房地產投資的拉動作用將降至約10.0%,棚改貨幣化安置面積占全國住宅銷售面積的比例約在12.5%。

開工與單位投資或將下滑,棚改對投資拉動效應趨弱

開工與單位投資或將下滑,棚改投資拉動效應或有所減弱。棚改投資主要受新開工套數和單位投資額影響。新開工套數方面,如前所述,未來兩年的年均棚改新開工套數大概率將出現下滑;另外,由于專項債模式下對應的棚改項目要求收益和融資自我平衡,許多無法覆蓋自身融資成本的項目或面臨資金短缺難題,同樣影響棚改新開工規模。單位投資方面,貨幣化安置需在當期一次性支付全部補償款,而實物安置是根據工程進度完成投資,因此2017年每萬套投資出現大幅上升,但2018年每萬套對應棚改投資額已降至約27.8億元;由于專項債模式下棚改資金的獲取和使用限制更多,以及貨幣化安置比例下滑,未來每萬套對應投資或將繼續下滑。綜合考慮兩方面因素,我們保守估計2019年棚改新開工套數為500萬套,每萬套對應投資小幅下滑至25.0億元,則棚改投資對房地產投資的拉動作用將降至約10.0%。

棚改推進力度與貨幣化比例或下降,銷售拉動作用弱化

我們預計2019年棚改貨幣化安置面積占全國住宅銷售面積的比例將有所下降。2018年全年棚改計劃開工數為580萬套,全年已完成626萬套;由于前述棚改模式上的變化,我們預計未來貨幣化安置比例將有所下降。若2019年全國棚改新開工套數為500萬套,貨幣化安置比例為40%,則2019年全年貨幣化安置套數將為200萬套;以85平方米/套的單套等效購房面積計算,2019年棚改貨幣化安置購房面積將達約1.7億平方米。從統計局數據來看,2018年全年全國商品住宅銷售面積較2017年小幅上升2.2%,假設2019年同比小幅下滑7.6%,則2019年棚改貨幣化安置面積占全國住宅銷售面積的比例約在12.5%。根據我們的測算,棚改貨幣化安置對于整體商品住宅銷售的拉動作用或有所弱化。由于貨幣化安置比例受諸多主觀因素擾動,我們在表4中給出不同情景下貨幣化安置對整體銷售的影響;總體而言,棚改貨幣化安置對整體銷售的拉動作用將出現下滑。

 棚改模式調整對于低線城市影響幾何?

棚改及其貨幣化安置是低線城市樓市重要支撐因素之一

2016年至2017年棚改貨幣化安置對于中西部及北方部分省份銷售拉動作用較大,而這些城市是三四線城市主要分布區域。根據克而瑞發布的《2018年全國棚改白皮書》,新疆、青海、內蒙古、陜西、貴州、黑龍江、吉林、湖南等中西部及北方省份2016年至2017年棚改貨幣化安置去庫存占商品住宅總體銷量比例較高,部分省份該比例甚至超過50%,而一些沿海經濟發達省份該比例在10%甚至5%以下。我們知道,上述中西部及北方省份是三四線城市主要分布區域,也是近年來去庫存政策效果較好的區域。棚改及其貨幣化安置是低線城市樓市重要支撐因素之一。

從棚改開工計劃來看,2018年新開工計劃多位于內陸省份,且省內經濟發達城市占比較低。具體而言,根據各省公布的計劃,山東省2018年計劃進行棚戶區改造69.97萬套,而省內經濟較為發達的濟南和青島計劃開工套數分別為4.11萬套和3.53萬套。河南省全省計劃新開工50萬套,而省會城市鄭州僅為2.1萬套。湖南省計劃新開工28.60萬套,而省會城市長沙市僅為1.23萬套。新疆全省2018年計劃開工為47.09萬套。作為經濟強省的廣東省2018年全省棚改開工計劃僅為2.59萬套。三四線城市為未來棚戶區改造的主要對象。區域分布方面,根據中國指數研究院的數據,三四線城市中2018年棚改計劃新開工規模較大的城市多集中于山東、湖北、河北、河南、安徽、湖南等省份。

去庫存效果顯著,棚改對低線城市推動作用或將弱化

三線城市去化周期已降至近年低位,去庫存政策效果顯著。棚改及其貨幣化安置對于房地產市場去庫存起到了較為積極的作用,這也是“三去一降一補”的重要環節之一。從各線城市住宅去化周期來看,低線城市的去化周期從2014年起明顯下降,目前已降至近年來低位,部分曾因去化周期過高而引發市場關注的城市當前去化周期甚至已降至6個月以下,“去庫存”相關舉措取得了既定的效果。棚改的貨幣化安置使得短期出現“需求提前,供應延后”的現象,對于低線城市去庫存起到了相當重要的作用。疊加棚改模式轉變帶來的資金趨嚴,未來棚改對低線城市的邊際影響或有所弱化。

低線城市房價漲幅相對堅挺,未來棚改安置模式或更注重實物安置。2016年四季度后,國內主要城市紛紛重啟調控,一線及二線城市的住宅價格漲幅迅速回落,但同期三線城市住宅價格漲幅仍在擴大,其后保持堅挺,推測是棚改及其貨幣化安置起到了一定作用。2018年8月,棚改貨幣化安置重點區域呼和浩特發文,擬全面停止房地產去庫存調控措施,穩步推進棚戶區改造項目回遷安置,回遷安置比例控制在70%左右,明確對“去庫存”政策進行調整;呼和浩特是2014年最早取消限購政策的城市之一,此次調整表明地方將會根據市場實際情況調整房地產政策。棚改由政府購買服務轉向專項債模式不僅是融資方式的轉變,更重要的是未來棚改項目的審核和資金使用將更為嚴格。預計未來棚戶區改造安置將以實物安置為主,貨幣化安置比例或出現一定下滑。

是否繼續貨幣化安置取決于當地房價漲幅與去化周期

貨幣化安置比例受當地房價漲幅與去化周期影響。棚改安置方式選擇需因城而異,短期房價過快上漲的城市需要提高實物安置比例,判斷安置方式的更重要指標是當地去化周期。根據2017年住建部與國土部聯合發布的《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》,各地要根據商品住房庫存消化周期,適時調整住宅用地供應規模、結構和時序。對消化周期在36個月以上的,應停止供地;36-18個月的,要減少供地;12-6個月的,要增加供地;6個月以下的,不僅要顯著增加供地,還要加快供地節奏。因此,若城市去庫存效果顯著、去化周期處于低位,則棚改貨幣化安置比例將下降,轉為以實物安置為主。由于前期去庫存效果良好,當前低線城市去化周期普遍不高,一些城市住宅去化周期已降至6個月以下,處于較低水平。這些城市棚改貨幣化安置的外溢效應或有所減弱。

馬鞍山、淮南、無錫、蕪湖、南通等城市去化周期較低,洛陽、紹興、海口、湛江、濰坊等城市近年來房價漲幅較高,貨幣化安置比例或將下降。去化周期方面,截至2018年10月末,樣本三線城市中多數去化周期低于12個月,其中馬鞍山為2.4個月,淮南為3.3個月,無錫為3.9個月,蕪湖為4.2個月,南通為4.5個月,去化周期遠低于6個月,處于較低水平。房價漲幅方面,三線城市2017至2018年房價漲幅普遍較大,洛陽2017至2018年住宅價格漲幅達51.5%,紹興為49.0%,海口為45.3%,湛江為42.3%,濰坊為41.3%,住宅價格漲幅位居樣本三線城市前列。結合因城施策的整體方針,預計未來這些城市棚改貨幣化安置的力度或將出現下降,而這也將對當地樓市成交產生一定的影響。

A股龍頭房企城市布局如何?

A股龍頭房企土地儲備中一二線城市占比相對較高。在此我們選取披露每月詳細拿地情況的四家行業龍頭企業進行土地儲備拆分分析。首先從2017年末土地儲備情況觀察房企存量的城市布局情況。通過拆分龍頭房企截至2017年末的土地儲備結構發現,萬科、保利地產、招商蛇口、金地集團土地儲備多分布于一二線城市。其中,金地集團約15%的土地儲備位于一線城市,約75%位于二線城市。招商蛇口約22%的土地儲備位于一線城市,約58%位于二線城市。萬科約12%的土地儲備位于一線城市,約66%位于二線城市。保利地產約9%的土地儲備位于一線城市,約52%位于二線城市。三線城市投資方面,A股龍頭房企布局的三線城市主要為熱點都市圈周邊城市,發展空間較為充足,市場整體較為健康。

A股龍頭房企2018年前11個月拿地集中在一二線城市。我們接下來通過2018年前11個月拿地明細觀察房企近期的拿地策略。分城市能級來看,萬科、招商蛇口、金地集團在一二線城市拿地比例較高,保利地產、金地集團在一線城市拿地力度較大。整體來看,龍頭房企拿地集中于核心城市,低線城市布局主要在核心都市圈周邊,未來受棚改模式調整的影響或不大。

來源:荊楚網

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